2022-04-06天風(fēng)證券股份有限公司李魯靖,劉明洋對(duì)江航裝備進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《存貨+68.89%，合同負(fù)債1908.58%，未來高增長(zhǎng)可期》，本報(bào)告對(duì)江航裝備給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為24.0元。
江航裝備(688586)
銷售凈利率 24.25%達(dá)歷史新高，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)
公司發(fā)布 2021 年年報(bào)： 2021 全年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá) 9.53 億元，同比+14.72%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.31 億元，同比+19.23%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 2.00 億元，同比+27.70%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。分板塊，航空業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 5.99 萬元，同比+18.92%，營(yíng)收占比達(dá) 62.85%；特種制冷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 2.32 億元，同比+11.37%，營(yíng)收占比達(dá) 24.30%。
利潤(rùn)端： 2021 年公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率 43.61%，同比+2.1pcts，達(dá)歷史新高；期間費(fèi)用方面，期內(nèi)公司發(fā)生銷售費(fèi)用 0.24 億元（ YOY+3.13%），管理費(fèi)用 1.35 億元（ YOY+20.44%，主要原因?yàn)樯绫p免取消，人員費(fèi)用增加），財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.18 億元（主要原因?yàn)槔⑹杖朐黾樱?，研發(fā)費(fèi)用 0.51 億元（ YOY+0.01%）， 整體實(shí)現(xiàn)銷售期間費(fèi)用率 20.09%，同比-2.14pcts，創(chuàng)歷史新低， 受此影響，公司銷售凈利率達(dá) 24.25%，同比+0.92pcts，達(dá)歷史新高。
我們認(rèn)為，公司作為系統(tǒng)成品配套商，產(chǎn)品有望迎來新機(jī)型產(chǎn)品單機(jī)配套價(jià)值量及滲透率同時(shí)提高，疊加新品爬坡后規(guī)模效應(yīng)下邊際成本下降（包含了固定成本的分?jǐn)倻p少及因制造升級(jí)帶來的可變成本的下降）， 盈利能力在放量的基礎(chǔ)上或?qū)⑦M(jìn)入持續(xù)改善軌道。
存貨+68.89%，合同負(fù)債+1908.58%， 產(chǎn)品交付速度或?qū)⑻嵘?/p>
存貨端： 期末公司存貨達(dá) 6.85 億元， 較上年期末+68.89%， 其中原材料賬面余額達(dá) 2.18億元， 較上年期末+89.47%； 庫存商品賬面余額達(dá) 1.70 億元， 較上年期末+59.77%； 發(fā)出商品賬面余額 2.15 億元，較上年期末+91.81%， 表明公司正處于積極備產(chǎn)備貨階段，看好產(chǎn)品交付速度持續(xù)提升。
合同負(fù)債：期末公司合同負(fù)債達(dá) 3.79 億元，較上年期末+1908.58%， 預(yù)付賬款達(dá) 0.91億元，較上年期末+436.70%，主要原因?yàn)楣臼盏娇蛻纛A(yù)付款增加，同時(shí)向上游供應(yīng)商預(yù)付貨款增加。我們認(rèn)為，甲方大額預(yù)付款或已開始向下游傳導(dǎo)，公司或?qū)⒁劳谐湓５默F(xiàn)金流進(jìn)一步提升管理水平，改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。
國(guó)內(nèi)唯一航空氧氣系統(tǒng)及機(jī)載油箱惰性化防護(hù)系統(tǒng)專業(yè)化研制平臺(tái)
公司系國(guó)內(nèi)唯一的航空氧氣系統(tǒng)及機(jī)載油箱惰性化防護(hù)系統(tǒng)專業(yè)化研發(fā)制造基地，亦是國(guó)內(nèi)最大的飛機(jī)副油箱及國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的特種制冷設(shè)備制造商。 公司產(chǎn)品覆蓋航空氧氣系統(tǒng)，機(jī)載油箱惰性化防護(hù)系統(tǒng)，飛機(jī)副油箱等配套供應(yīng)國(guó)內(nèi)有裝備需求的所有在研、在役軍機(jī)以及部分民機(jī)；軍用特種制冷設(shè)備已實(shí)現(xiàn)空軍、陸軍、海軍、火箭軍等全軍種覆蓋。
首批軍工企業(yè)混改試點(diǎn)，率先實(shí)施核心人員持股
公司系首批軍工企業(yè)混改試點(diǎn)，作為中航工業(yè)集團(tuán)國(guó)企混改排頭兵，在集團(tuán)內(nèi)率先實(shí)施核心人員持股。 2018 年，兩批次核心人員共 146 人持股全部實(shí)繳到位，合計(jì)持有航空工業(yè)江航 5%的股份。 我們認(rèn)為，核心人員持股作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，有助于核心人才的培育與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)公司的業(yè)績(jī)將具有明顯的提升效果。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)： 伴隨我國(guó)“十四五”期間軍機(jī)數(shù)量的提升和以四代機(jī)為代表的先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)的加速列裝，航空氧氣系統(tǒng)和機(jī)載油箱惰化性防護(hù)系統(tǒng)的產(chǎn)品數(shù)量和單品價(jià)值也將迅速提升，訓(xùn)練增加推動(dòng)維修需求顯著增長(zhǎng)，公司核心業(yè)務(wù)將持續(xù)受益；民機(jī)方面，公司產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)民機(jī)型號(hào)國(guó)產(chǎn)化替代，進(jìn)入加速排產(chǎn)期。 考慮到交付確認(rèn)節(jié)奏不確定，我們將公司在 2022-2023 年的歸母凈利潤(rùn)由 4.06/5.78 億元調(diào)整為 3.37/4.56 億元， 2024年歸母凈利潤(rùn)為 6.17 億元， 對(duì)應(yīng) PE 為 28.78/21.23/15.69x
風(fēng)險(xiǎn)提示： 軍品訂單的風(fēng)險(xiǎn)， 供應(yīng)配套的風(fēng)險(xiǎn)， 軍審定價(jià)時(shí)間不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，新型號(hào)批產(chǎn)節(jié)奏不確定性的風(fēng)險(xiǎn)等。
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為30.12。證券之星估值分析工具顯示，江航裝備（688586）好公司評(píng)級(jí)為3星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為1.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為2.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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