2022-05-08中航證券有限公司鄒潤(rùn)芳,盧正羽對(duì)天融信進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年年報(bào)及一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：強(qiáng)投入快成長(zhǎng)，凈利潤(rùn)有望大幅提升》，本報(bào)告對(duì)天融信給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為9.4元。
天融信(002212)
事件：公司2021年?duì)I收33.52億元（-41.24%），歸母凈利潤(rùn)2.30億元（-42.52%）。22Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.78億元（+42.80%）；歸母凈利潤(rùn)-0.65億元（+32.14%）。
投資要點(diǎn)：
剝離低效資產(chǎn)擾動(dòng)營(yíng)收增速，網(wǎng)絡(luò)安全主業(yè)持續(xù)快速成長(zhǎng)。2020年9月公司剝離電線電纜業(yè)務(wù)，主業(yè)聚焦至網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域。網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)2017-2021年CAGR30.39%，持續(xù)快速增長(zhǎng)。剔除2020年電線電纜業(yè)務(wù)影響，2021年收入33.52億元（+18.33%），剔除系統(tǒng)集成子公司同天科技（2021年4月剝離）的影響，營(yíng)收同比上升36.42%，新增訂單金額同比增加48.09%。根據(jù)2021年業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告，因個(gè)別客戶已履行合同的應(yīng)收票據(jù)逾期情況，公司對(duì)部分合同已確認(rèn)的收入調(diào)減，導(dǎo)致利潤(rùn)也有較大下調(diào)，調(diào)減營(yíng)收1.90億、歸母凈利潤(rùn)1.93億。目前，客戶逾期款項(xiàng)已全部收回，預(yù)計(jì)該部分合同在2022年度可確認(rèn)收入。22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.78億元（+42.80%），歸母凈利潤(rùn)大幅扭虧，延續(xù)高速增長(zhǎng)。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，基礎(chǔ)產(chǎn)品與服務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，新賽道產(chǎn)品快速成長(zhǎng)：（1）基礎(chǔ)安全產(chǎn)品營(yíng)收22.52億元（+14.63%），營(yíng)收占比67.18%；（2）大數(shù)據(jù)與態(tài)勢(shì)感知產(chǎn)品及服務(wù)營(yíng)收3.89億元（+20.77%），營(yíng)收占比11.61%；（3）基礎(chǔ)安全服務(wù)營(yíng)收4.31億元（+19.33%），營(yíng)收占比12.87%；（4）云計(jì)算與云安全產(chǎn)品及服務(wù)營(yíng)收2.77億元（+53.38%），營(yíng)收占比8.25%。新賽道業(yè)務(wù)上，國(guó)產(chǎn)化業(yè)務(wù)收入5.6億元，同比增長(zhǎng)近10倍，數(shù)據(jù)安全收入2.01億元（+192.68%），云計(jì)算收入1.38億元（+244.02%），安全云服務(wù)收入同比增長(zhǎng)36.21%。我們認(rèn)為，公司近年來(lái)持續(xù)布局、升級(jí)新興場(chǎng)景業(yè)務(wù)的技術(shù)及產(chǎn)品，新賽道業(yè)務(wù)加速成長(zhǎng)，有望帶動(dòng)整體營(yíng)收規(guī)模的快速增長(zhǎng)。
2021年研發(fā)及銷售費(fèi)用壓強(qiáng)性投入，今年或凈利潤(rùn)大幅提升。網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)方面，公司21年四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)55.20（%+6.98pcts），主要系研發(fā)與銷售費(fèi)用投入高增。其中研發(fā)費(fèi)用8.03億元（+47.35%），主要用于夯實(shí)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)，布局及完善數(shù)據(jù)安全、云計(jì)算、云安全與安全云服務(wù)、態(tài)勢(shì)感知等新方向和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新興場(chǎng)景業(yè)務(wù)的技術(shù)及產(chǎn)品，在新方向進(jìn)行了壓強(qiáng)性投入并獲得相應(yīng)成果產(chǎn)出。銷售費(fèi)用7.19億元（+33.56%），主要用于行業(yè)深耕、地市下沉和渠道拓展，銷售人員數(shù)量增幅為15.89%，渠道銷售人員數(shù)量在銷售人員數(shù)量中占比為10.91%，為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)覆蓋打下較好基礎(chǔ)。在渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)方面，公司擁有近1000家金銀牌認(rèn)證合作伙伴覆蓋地市政府、醫(yī)療、教育、企業(yè)市場(chǎng)，地市縣市場(chǎng)覆蓋面達(dá)到666個(gè)。2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)提費(fèi)用1.37億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的59.40%；預(yù)計(jì)2022-2025年股權(quán)激勵(lì)需攤銷的費(fèi)用分別為0.46億元、0.45億元、0.23億元和0.05億元。公司已完成新方向新場(chǎng)景布局投入的階段性目標(biāo)，未來(lái)仍會(huì)保持新方向和重點(diǎn)需求側(cè)的持續(xù)投入，但預(yù)計(jì)整體費(fèi)用增速會(huì)有所放緩。我們認(rèn)為，公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷較2021年減少較多，研發(fā)、銷售費(fèi)用壓強(qiáng)性投入成效漸顯，預(yù)計(jì)整體費(fèi)用率將放緩，盈利能力大幅提升的確定性較強(qiáng)。
在新技術(shù)、新場(chǎng)景等實(shí)現(xiàn)前瞻布局及落地。（1）數(shù)據(jù)安全：截止2021年公司數(shù)據(jù)安全累計(jì)主導(dǎo)或參編數(shù)據(jù)安全相關(guān)國(guó)家/行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)35項(xiàng)，申請(qǐng)專利50余項(xiàng)，覆蓋了12個(gè)行業(yè)。（2）物聯(lián)網(wǎng)安全：公司具有涵蓋感知層、網(wǎng)絡(luò)層、應(yīng)用層共12款專用產(chǎn)品的全面物聯(lián)網(wǎng)安全解決方案，共參與5項(xiàng)物聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、白皮書(shū)編制，在《信息安全技術(shù)物聯(lián)網(wǎng)感知層接入通信網(wǎng)的安全要求》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)編制中，天融信是唯一參編的網(wǎng)絡(luò)安全廠商。（3）工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全：根據(jù)迪賽顧問(wèn)，公司10款工控安全產(chǎn)品/服務(wù)入圍領(lǐng)導(dǎo)者格局。公司憑借廣泛的技術(shù)覆蓋與實(shí)踐能力打造了支持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、工業(yè)數(shù)據(jù)安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)識(shí)解析系統(tǒng)等21個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景的完整解決方案，產(chǎn)品與方案在電力、石油、軌道交通、冶金、煤炭、機(jī)械制造等32個(gè)行業(yè)廣泛落地實(shí)踐。（4）云計(jì)算：公司已擁有云計(jì)算專利34項(xiàng)，參與9項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、白皮書(shū)編制，牽頭或參與多項(xiàng)國(guó)家項(xiàng)目攻關(guān)。（5）云安全：公司安全云服務(wù)平臺(tái)已覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)，為政府、金融、教育等17個(gè)重點(diǎn)行業(yè)客戶提供服務(wù)。（6）國(guó)產(chǎn)化業(yè)務(wù)：公司基于國(guó)產(chǎn)軟硬件的天融信昆侖系列國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)品已有53款168個(gè)型號(hào)，在信創(chuàng)產(chǎn)品入圍中保持品類與型號(hào)數(shù)量領(lǐng)先，目前產(chǎn)品與解決方案已在黨政、金融、能源、交通等23個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。我們認(rèn)為，公司在傳統(tǒng)網(wǎng)安與新賽道業(yè)務(wù)方面實(shí)力均衡、技術(shù)全面，具備行業(yè)領(lǐng)先的攻防實(shí)戰(zhàn)及覆蓋全業(yè)務(wù)場(chǎng)景的整體解決方案能力，可以有效滿足行業(yè)客戶全方位的網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)需求。
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、22年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)彰顯公司發(fā)展信心。公司2022年4月15日完成“奮斗者”第一期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予，2022-2024三年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)值為：以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)的年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于30%、60%、100%；以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)的年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于20%、40%、60%，按凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與營(yíng)收增長(zhǎng)率完成的目標(biāo)值確定行權(quán)比例。2021年凈利潤(rùn)及營(yíng)收基數(shù)以業(yè)績(jī)修正前的剔除股份支付費(fèi)用影響的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.62億元、營(yíng)收35.41億元作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)基數(shù)。此外，根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，2022年?duì)I業(yè)收入目標(biāo)為30%增長(zhǎng)，其中數(shù)據(jù)安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全和云計(jì)算業(yè)務(wù)收入目標(biāo)為不低于100%增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化、云安全及安全云服務(wù)收入目標(biāo)為不低于50%增長(zhǎng)，渠道業(yè)務(wù)收入目標(biāo)為不低于50%增長(zhǎng)。在保持研發(fā)持續(xù)投入基礎(chǔ)上，力爭(zhēng)控制研發(fā)費(fèi)用的增幅不超過(guò)25%；加大行業(yè)營(yíng)銷和渠道開(kāi)拓，銷售費(fèi)用保持35%左右的增幅。我們認(rèn)為，公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃顯示公司對(duì)未來(lái)發(fā)展具有較強(qiáng)的信心。
投資建議：我們認(rèn)為，公司已連續(xù)22年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)防火墻市場(chǎng)占有率第一，基本盤穩(wěn)定。同時(shí)，新方向、新場(chǎng)景業(yè)務(wù)的大力拓展將為公司帶來(lái)快速成長(zhǎng)新空間。預(yù)測(cè)公司2022、2023、2024年?duì)I收分別為43.91億元、55.77億元、70.92億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.04億元、7.67億元、9.98億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.51元、0.65元、0.84元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18倍、14倍和11倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)快速迭代升級(jí)，產(chǎn)品推廣不及預(yù)期。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)信證券(002736)庫(kù)宏垚研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為56.79%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利6.22億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為18.08。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為16.15。證券之星估值分析工具顯示，天融信（002212）好公司評(píng)級(jí)為2星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2星，估值綜合評(píng)級(jí)為2星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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關(guān)鍵詞： 網(wǎng)絡(luò)安全 數(shù)據(jù)安全 銷售費(fèi)用
