財(cái)聯(lián)社6月15日訊,作為上周美國(guó)5月通脹超預(yù)期的一系列“后果”,周一全球市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪劇烈動(dòng)蕩。對(duì)此,中金公司認(rèn)為,市場(chǎng)需要重新向美聯(lián)儲(chǔ)更高的緊縮目標(biāo)靠攏的過(guò)程會(huì)直接推升利率水平,而利率水平的走高又會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng):
1、將抑制市場(chǎng)估值,尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格;實(shí)際利率上行,疊加美元走強(qiáng)壓制黃金。
2、 實(shí)際利率上行,疊加美元走強(qiáng)壓制黃金。
3、 美債曲線倒掛,進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)的衰退擔(dān)憂。
4、美元走強(qiáng)和中美利差倒掛,不排除帶來(lái)階段性的資金和匯率壓力、甚至約束政策空間。
5、按照當(dāng)前的加息路徑,金融條件收緊對(duì)于增長(zhǎng)的壓力可能在三季度達(dá)到閾值。
以下為原文內(nèi)容:
并不算完全意外的是,作為上周美國(guó)5月通脹超預(yù)期的一系列“后果”,周一全球市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪劇烈動(dòng)蕩。緊縮預(yù)期的升溫推動(dòng)美債利率和美元快速走高,10年美債跳升20bp至3.44%,美元指數(shù)突破105為2002年以來(lái)新高,這進(jìn)一步對(duì)資產(chǎn)尤其是沒(méi)有現(xiàn)金流或者遠(yuǎn)端現(xiàn)金流資產(chǎn)造成了較大壓力,例如美股市場(chǎng)標(biāo)普500指數(shù)下跌3.9%,納斯達(dá)克跌幅達(dá)4.7%;黃金大跌2.8%等,再度形成了僅美元強(qiáng)、股債大宗黃金普跌的局面。
整體上看,這一局面與我們?cè)谥苣┌l(fā)表的報(bào)告《更大的緊縮壓力,更小的騰挪空間》中上調(diào)美債利率、下調(diào)美股點(diǎn)位、同時(shí)關(guān)注出現(xiàn)類(lèi)似于4月全球資產(chǎn)動(dòng)蕩的局面類(lèi)似。結(jié)合最新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài),我們更新點(diǎn)評(píng)如下,供投資者參考。
一、超預(yù)期通脹的連鎖反應(yīng):更為陡峭的加息路徑
引發(fā)全球市場(chǎng)再度動(dòng)蕩的源頭,在于明顯超預(yù)期的5月通脹數(shù)據(jù),不僅改變的原有預(yù)期的回落路徑而且主要分項(xiàng)基本全面走強(qiáng),這在本已不足的騰挪空間下,促使美聯(lián)儲(chǔ)可能需要引導(dǎo)市場(chǎng)“相信”一個(gè)更為陡峭的加息路徑,才能實(shí)現(xiàn)其控制通脹的政策目標(biāo)。
上一次美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期向其加息路徑靠攏,便是3~4月美債利率和美元急漲的階段,也同樣誘發(fā)了包括美股在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的劇烈動(dòng)蕩,同樣是以成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)跌,與當(dāng)前如出一轍,與歷史上實(shí)際利率緊縮走強(qiáng)而PMI下行階段的表現(xiàn)也類(lèi)似,其背后代表了市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)需要過(guò)快緊縮也會(huì)同時(shí)抑制增長(zhǎng),進(jìn)而導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的擔(dān)憂。只不過(guò),隨著預(yù)期計(jì)入的完成,美債利率從5月初高點(diǎn)3.2%有所回落后,主要資產(chǎn)也得以喘息。
然而,5月最新通脹導(dǎo)致的其中一個(gè)主要的“麻煩”便是美聯(lián)儲(chǔ)需要設(shè)置一個(gè)更高的緊縮目標(biāo),而市場(chǎng)也需要一個(gè)再度向這一目標(biāo)“靠攏”的過(guò)程。我們從政策需要(實(shí)現(xiàn)控制通脹目的)與政策目標(biāo)(加息目標(biāo))之間的差異入手,再對(duì)比當(dāng)前路徑(市場(chǎng)預(yù)期的路徑)來(lái)估算需要修正的距離。參照3月美聯(lián)儲(chǔ)給出的預(yù)測(cè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系,我們預(yù)測(cè)的今年底6%以上的CPI同比,所對(duì)應(yīng)的年底加息目標(biāo)至少要提高到3%~3.5%左右,也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp。
圖表:周一全球市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪劇烈動(dòng)蕩。緊縮預(yù)期的升溫推動(dòng)美債利率和美元快速走高
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:明顯超預(yù)期的5月通脹數(shù)據(jù),不僅改變的原有預(yù)期的回落路徑而且主要分項(xiàng)基本全面走強(qiáng)
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:當(dāng)前情況與3~4月如出一轍,與歷史上實(shí)際利率緊縮走強(qiáng)而PMI下行階段的表現(xiàn)也類(lèi)似
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:主要資產(chǎn)中僅美元“一枝獨(dú)秀,股債雙殺
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:參照3月美聯(lián)儲(chǔ)給出的預(yù)測(cè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系,我們預(yù)測(cè)的今年底6%以上的CPI同比
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:對(duì)應(yīng)的年底加息目標(biāo)至少要提高到3%~3.5%左右,也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
實(shí)際上,期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都已經(jīng)向此靠攏。CME利率期貨隱含的年底加息水平為350~375bp,對(duì)應(yīng)接下來(lái)每次會(huì)議都要至少加50bp,而7月加息幅度甚至要高達(dá)75bp。現(xiàn)貨市場(chǎng)10年美債抬升32bp,1年和2年期國(guó)債抬升幅度接近70bp和54bp,使得2s10s再度臨近倒掛。
圖表:CME利率期貨隱含的年底加息水平為350~375bp,對(duì)應(yīng)接下來(lái)每次會(huì)議都要至少加50bp,而7月加息幅度甚至要高達(dá)75bp
資料來(lái)源:CME,中金公司研究部
基于這一考慮,我們?cè)凇陡蟮木o縮壓力,更小的騰挪空間》中上調(diào)了美債利率的目標(biāo)點(diǎn)位。我們測(cè)算,10年美債中樞有可能需要從我們?cè)?月初預(yù)期的2.9~3.2%上移至3.5%左右(對(duì)應(yīng)通脹預(yù)期2.8~3%、實(shí)際利率0.5~0.7%),節(jié)奏上先上后下。當(dāng)前直接利率已經(jīng)逼近0.7%附近。接下來(lái),將于周四公布的美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC會(huì)議決議尤為重要,市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)如果引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,以及如果調(diào)整其加息路徑(點(diǎn)陣圖)和中性利率(此前3月份給出的為2.4%)。華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道,美聯(lián)儲(chǔ)或許在考慮6月直接加息75bp[1]。
圖表:我們測(cè)算,10年美債中樞有可能需要從我們?cè)?月初預(yù)期的2.9~3.2%上移至3.5%左右,節(jié)奏上先上后下
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)如果引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,以及如果調(diào)整其加息路徑(點(diǎn)陣圖)和中性利率
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
二、美債利率急升的連鎖反應(yīng):抑制估值;實(shí)際利率走高;利差倒掛;衰退擔(dān)憂增加
市場(chǎng)需要重新向美聯(lián)儲(chǔ)更高的緊縮目標(biāo)靠攏的過(guò)程會(huì)直接推升利率水平,而利率水平的走高又會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng),如,
1) 抑制市場(chǎng)估值,尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格?;谏鲜龈碌睦手袠蓄A(yù)期,我們?cè)诖饲皥?bào)告中也相應(yīng)下調(diào)了美股估值和點(diǎn)位的預(yù)期(《更大的緊縮壓力,更小的騰挪空間》)。我們預(yù)期美股估值的合理位置可能會(huì)相應(yīng)降至14~14.5倍左右(比當(dāng)前15.7倍低8~10%)。與此同時(shí),更高的通脹和更緊的加息節(jié)奏與金融條件也會(huì)抑制需求和增長(zhǎng),因此我們預(yù)期未來(lái)美股盈利不排除仍有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與空間,我們預(yù)計(jì)2022年全年增速可能從當(dāng)前的10%降至5%左右(隱含從當(dāng)前到年底的動(dòng)態(tài)盈利變化幅度為5%左右),這樣對(duì)應(yīng)的標(biāo)普500指數(shù)距當(dāng)前有3~6%的空間。但悲觀情形下,如果通脹路徑因?yàn)橛蛢r(jià)等因素再度超預(yù)期,不排除會(huì)帶來(lái)更大幅度的波動(dòng)。
圖表:我們預(yù)期美股估值的合理位置可能會(huì)相應(yīng)降至14~14.5倍左右(比當(dāng)前15.7倍低8~10%)
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:對(duì)以納斯達(dá)克為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格的抑制可能更為明顯
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
2) 實(shí)際利率上行,疊加美元走強(qiáng)壓制黃金。我們預(yù)期實(shí)際利率仍將是階段性的利率上行主要?jiǎng)恿?,而?shí)際融資成本的抬升將會(huì)對(duì)成長(zhǎng)股以及沒(méi)有現(xiàn)金流的黃金等資產(chǎn)帶來(lái)較大壓力。
圖表:近期短端通脹預(yù)期(如2年期)快速走高
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:實(shí)際融資成本的抬升將會(huì)對(duì)成長(zhǎng)股以及沒(méi)有現(xiàn)金流的黃金等資產(chǎn)帶來(lái)較大壓力
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
3) 美債曲線倒掛,進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)的衰退擔(dān)憂(目前2s10s已經(jīng)再度逼近倒掛),不過(guò)我們此前在《美債收益率曲線倒掛八問(wèn)八答》)中已經(jīng)分析過(guò),2s10s利差因?yàn)槎潭说耐涱A(yù)期過(guò)高已經(jīng)有所失真。
圖表:目前2s10s已經(jīng)再度逼近倒掛
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:2s10s利差因短端的通脹預(yù)期過(guò)高已經(jīng)有所失真
【資料圖】
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:當(dāng)前3m10s利差有約~180bp左右的空間
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
4) 美元走強(qiáng)和中美利差倒掛,不排除帶來(lái)階段性的資金和匯率壓力、甚至約束政策空間(中美10年國(guó)債利率倒掛進(jìn)一步加深至59bp)。雖然我們一再?gòu)?qiáng)調(diào),對(duì)于新興市場(chǎng)而言外部因素并非絕對(duì)主導(dǎo)、且當(dāng)前內(nèi)部的增長(zhǎng)和政策環(huán)境與3~4月也明顯不同,但外部緊縮壓力的驟然抬升,依然可能難免會(huì)匯率、資金甚至政策空間產(chǎn)生一定約束,值得關(guān)注。
圖表:中美10年國(guó)債利率倒掛進(jìn)一步加深至59bp
資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表:我們預(yù)計(jì)接下來(lái)美股盈利不排除仍有下調(diào)空間
資料來(lái)源:Factset,中金公司研究部
圖表:外部緊縮壓力的驟然抬升,依然可能難免會(huì)匯率、資金甚至政策空間產(chǎn)生一定約束,值得關(guān)注
資料來(lái)源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部
5) 金融條件收緊、衰退擔(dān)憂增加。與此前不同的時(shí),隨著時(shí)間的推移,緊縮壓力不斷抬升帶來(lái)的金融條件收緊,也會(huì)帶來(lái)衰退擔(dān)憂的增加和騰挪空間的減少。從本質(zhì)上,這才是市場(chǎng)較為擔(dān)心的問(wèn)題,即在通脹、緊縮和增長(zhǎng)的“不可能三角”中無(wú)法找到最優(yōu)解。
一季度美股業(yè)績(jī)尤其是一些龍頭零售和科技公司指引不及預(yù)期已經(jīng)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂,而金融條件的不斷收緊、通脹處于高位也會(huì)加大增長(zhǎng)的壓力。我們預(yù)計(jì)接下來(lái)美股盈利不排除仍有下調(diào)空間,通常情緒調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負(fù)都會(huì)持續(xù)一到兩個(gè)季度。
圖表:通常情緒調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負(fù)都會(huì)持續(xù)一到兩個(gè)季度
資料來(lái)源:Factset,中金公司研究部
圖表:一季度標(biāo)普500指數(shù)(可比口徑下)EPS同比增速8.2%,較前季度回落明顯
資料來(lái)源:Factset,中金公司研究部
三、美聯(lián)儲(chǔ)是否需要以“犧牲”增長(zhǎng)為代價(jià)來(lái)控制通脹?何時(shí)能有軟著陸的可能?
現(xiàn)在關(guān)鍵的問(wèn)題是,美聯(lián)儲(chǔ)是否需要以“犧牲”增長(zhǎng)為代價(jià)來(lái)控制通脹?又或者說(shuō)在緊縮加碼的過(guò)程中,增長(zhǎng)多快滑向衰退?
金融條件的松緊(對(duì)應(yīng)中性利率的概念,衡量融資成本超過(guò)投資回報(bào)率的程度)是一個(gè)關(guān)鍵切入點(diǎn)(《如何理解金融條件收緊的機(jī)制與影響》)。從歷史上看,金融條件轉(zhuǎn)正,美聯(lián)儲(chǔ)往往就不需要再度加息,2016年甚至1973~1974年都是如此,僅70年代末到80年代初例外,其背景是通脹再度失控,這既表示美聯(lián)儲(chǔ)想要“犧牲”增長(zhǎng)來(lái)抑制通脹的意圖、也自然就會(huì)對(duì)增長(zhǎng)造成更大壓力。
圖表:從歷史上看,金融條件轉(zhuǎn)正,美聯(lián)儲(chǔ)往往就不需要再度加息,2016年甚至1973~1974年都是如此,僅70年代末到80年代初例外,其背景是通脹再度失控
資料來(lái)源:Bloomberg,芝加哥聯(lián)儲(chǔ),中金公司研究部
從這個(gè)角度出發(fā),我們通過(guò)3m10s利差以及企業(yè)實(shí)際融資成本和投資回報(bào)率250bp的經(jīng)驗(yàn)閾值,按照當(dāng)前的加息路徑,金融條件收緊對(duì)于增長(zhǎng)的壓力可能在三季度達(dá)到閾值。
圖表:我們通過(guò)企業(yè)實(shí)際融資成本和投資回報(bào)率250bp的經(jīng)驗(yàn)閾值,按照當(dāng)前的加息路徑,金融條件收緊對(duì)于增長(zhǎng)的壓力可能在三季度達(dá)到閾值
資料來(lái)源:Bloomberg,F(xiàn)red,中金公司研究部
我們?cè)谙掳肽暾雇?H22海外展望:從衰退擔(dān)憂到軟著陸可能?》中,提示海外市場(chǎng)三季度依然將處于緊繃狀態(tài),主要就考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮“任務(wù)”還沒(méi)有完成(將基準(zhǔn)利率抬升到中性利率之上),同時(shí)通脹維持高位而增長(zhǎng)下行壓力顯現(xiàn)。與此同時(shí),我們?cè)谠械耐浡窂筋A(yù)測(cè)下,預(yù)計(jì)四季度不排除出現(xiàn)政策退坡的轉(zhuǎn)機(jī)(例如9月FOMC加息降至25bp)。但目前看,不僅緊縮路徑大概率要抬升、后續(xù)轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)可能也會(huì)被延后,結(jié)合逐步放緩的增長(zhǎng),都可能明年推遲并壓縮我們預(yù)期的軟著陸時(shí)間和空間(當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期預(yù)計(jì)加息降速至少要到12月)。