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財(cái)信研究評(píng)4月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù):工業(yè)利潤修復(fù)低于預(yù)期,量、價(jià)、成本拖累均較大-環(huán)球聚看點(diǎn)

來源:明察宏觀微信號(hào)    發(fā)布時(shí)間:2023-05-27 15:57:31

工業(yè)利潤修復(fù)低于預(yù)期,量、價(jià)、成本拖累均較大


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2023年4月工業(yè)企業(yè)利潤點(diǎn)評(píng)

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財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷

核心觀點(diǎn)

一、4月份工業(yè)利潤降幅小幅收窄,主因去年同期低基數(shù)的支撐;從決定企業(yè)利潤的量、價(jià)、成本三因素框架看,工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)降幅擴(kuò)大、每百元營收中的成本繼續(xù)抬升、工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱均繼續(xù)拖累工業(yè)利潤修復(fù),導(dǎo)致剔除基數(shù)效應(yīng)后的工業(yè)利潤兩年平均增速不升反降,微觀企業(yè)經(jīng)營面臨的困難嚴(yán)峻。

二、分行業(yè)看,裝備制造業(yè)支撐工業(yè)利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善,下游消費(fèi)品制造業(yè)盈利困難增加。一是從利潤占比看,1-4月份中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重較1-3月份繼續(xù)回升約1.7個(gè)百分點(diǎn),下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比回落2.5個(gè)百分點(diǎn)以上,上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)合計(jì)利潤降幅擴(kuò)大,但利潤占比較1-3月份回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。二是從利潤增速看,受低基數(shù)、綠色低碳等新動(dòng)能發(fā)展較好等因素影響,4月份中游裝備制造業(yè)利潤同比增長29.8%,是拉動(dòng)作用最大的行業(yè)板塊;受需求不足、商品消費(fèi)恢復(fù)慢于服務(wù)消費(fèi)、CPI價(jià)格低迷等因素影響,下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤降幅擴(kuò)大;受PPI降幅擴(kuò)大、國內(nèi)投資需求走弱拖累,上游原材料行業(yè)利潤降幅仍在50%以上。

三、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)縮表、被動(dòng)推高資產(chǎn)負(fù)債率,企業(yè)去庫存周期或被拉長。資產(chǎn)負(fù)債率方面,4月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比、同比均有所回升,主因資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速,被動(dòng)推高了杠桿率。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速仍在持續(xù)回落,表明企業(yè)繼續(xù)縮表,主動(dòng)投資意愿依舊不足。庫存方面,4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落3.2個(gè)百分點(diǎn),與企業(yè)主動(dòng)去庫意愿增強(qiáng)、積壓庫存被消耗和基數(shù)抬升相關(guān)。受PPI繼續(xù)探底、庫銷比仍處于偏高水平等因素影響,預(yù)計(jì)本輪去庫存周期或被拉長。

四、工業(yè)利潤恢復(fù)低于預(yù)期,未來持續(xù)恢復(fù)仍面臨較多困難。一是預(yù)計(jì)PPI將于年中附近見底回升,隨后繼續(xù)負(fù)增長,價(jià)格因素將持續(xù)對(duì)工業(yè)利潤形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)趨于暢通有利于企業(yè)成本下降,但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱,企業(yè)成本上升壓力依舊突出。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場主體預(yù)期不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力不足等因素影響,近期國內(nèi)需求邊際走弱壓力加大,尤其是地產(chǎn)和消費(fèi)兩大動(dòng)能修復(fù)斜率邊際放緩,也不利于工業(yè)利潤修復(fù)。四是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力減弱,出口放緩壓力或趨于加大,將進(jìn)一步導(dǎo)致工業(yè)利潤承壓。五是預(yù)計(jì)未來國內(nèi)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策力度或加碼,加上服務(wù)業(yè)持續(xù)修復(fù),國內(nèi)需求總體有望緩慢恢復(fù),對(duì)企業(yè)利潤逐步改善形成一定支撐。

事件:2023年1-4月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降20.6%,降幅較1-3月份收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。4月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降18.2%,降幅較3月份收窄1個(gè)百分點(diǎn),主因低基數(shù)的支撐;剔除基數(shù)基數(shù)后的2022-2023年兩年平均增速,4月份較3月份回落10個(gè)百分點(diǎn)以上(見圖1),企業(yè)經(jīng)營仍面臨較多困難。

正文

一、低基數(shù)支撐工業(yè)利潤降幅收窄,價(jià)降、成本升、生產(chǎn)放緩繼續(xù)拖累利潤修復(fù)

一是低基數(shù)是支撐利潤降幅收窄的主因。2022年4月份規(guī)上工業(yè)利潤增速較上月大幅回落20個(gè)百分點(diǎn)以上,對(duì)今年4月份工業(yè)利潤回升形成最主要支撐。剔除基數(shù)后的2022-2023年兩年平均增速,4月份較3月份回落10個(gè)百分點(diǎn)以上(見圖1),企業(yè)經(jīng)營仍面臨較多困難。

二是量的方面,受益于去年同期低基數(shù)的支撐,4月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月加快1.7個(gè)百分點(diǎn);但其環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù),反映出受需求不足、企業(yè)繼續(xù)去庫存、企業(yè)預(yù)期偏弱等因素影響,工業(yè)生產(chǎn)邊際已明顯走弱,對(duì)利潤的支撐有限。

三是價(jià)格方面,受國內(nèi)外投資等需求總體偏弱和去年基數(shù)較高的影響,4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長-3.6%、-4.7%,降幅較3月份分別擴(kuò)大1.1和1.3個(gè)百分點(diǎn),對(duì)企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)加大(見圖1-2),是導(dǎo)致企業(yè)利潤降幅仍深、剔除基數(shù)效應(yīng)后利潤降幅擴(kuò)大的主要原因。

四是成本方面,原材料等成本價(jià)格回落和助企紓困政策效果持續(xù)顯現(xiàn),均有利于企業(yè)減負(fù),但市場需求恢復(fù)偏慢、產(chǎn)銷銜接水平仍不高,企業(yè)成本回升速度仍快于營收回升速度,導(dǎo)致企業(yè)單位成本繼續(xù)上升較多,也不利于利潤的修復(fù)。如1-4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.18元,較1-3月增加0.14元,較去年同期增加0.88元,為近8年來同期高位水平(見圖3),工業(yè)企業(yè)成本壓力依舊突出。分行業(yè)看,制造業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.91元,較1-3月份增加0.2元,達(dá)到近8年來同期最高水平(見圖3),高于全部制造業(yè)0.73元,是工業(yè)企業(yè)成本承壓的主要拖累因素;同期采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)單位成本,分別較1-3月份增加0.05元和減少0.39元,拖累相對(duì)較小。

二、裝備制造業(yè)支撐利潤結(jié)構(gòu)改善,下游消費(fèi)品制造業(yè)盈利困難增加

一是從三大門類看,制造業(yè)、電力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)是支撐工業(yè)利潤降幅收窄的主因。1-4月份,制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)利潤增速分別為-27%、34.1%和-12.3%,分別較1-3月份提高2.4、提高0.9和回落6.4個(gè)百分點(diǎn)(見圖4),前兩者是支撐工業(yè)利潤降幅收窄的主要貢獻(xiàn)力量。其中,電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速維持高位或主要與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下用電需求增加、去年同期基數(shù)偏低和原材料成本下降相關(guān);制造業(yè)利潤降幅收窄也主要源于低基數(shù)效應(yīng)的貢獻(xiàn);采礦業(yè)利潤增速持續(xù)回落,則與高基數(shù)、大宗商品價(jià)格回落較多等因素密切相關(guān)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看,低基數(shù)、新動(dòng)能支撐裝備制造業(yè)利潤大增,原材料、消費(fèi)品制造業(yè)利潤持續(xù)低迷。其一,受PPI價(jià)格同比降幅擴(kuò)大、國內(nèi)地產(chǎn)和基建等投資需求均邊際走弱等因素影響,上游原材料行業(yè)利潤降幅仍大(見圖5),拖累顯著。其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品、石油煤炭加工業(yè)等制造業(yè)利潤降幅均在50%以上(見圖6)。其二,受去年同期低基數(shù)、綠色低碳等新動(dòng)能發(fā)展較好等因素影響,4月份中游裝備制造業(yè)利潤同比大幅增長29.8%,實(shí)現(xiàn)由降轉(zhuǎn)增,拉動(dòng)規(guī)模以上工業(yè)利潤增長6.4個(gè)百分點(diǎn),是拉動(dòng)作用最大的行業(yè)板塊。其中汽車行業(yè)因同期基數(shù)較低,利潤大幅增長20.4倍,通用設(shè)備行業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)帶動(dòng),利潤增長63.7%,電氣機(jī)械行業(yè)受光伏設(shè)備等產(chǎn)品帶動(dòng),利潤增長37.5%,均較上月明顯改善;但受外部打壓和出口放緩的拖累,中游計(jì)算機(jī)、通信和電子制造業(yè)利潤累計(jì)降幅仍在50%以上(見圖6)。其三,受需求仍顯不足、結(jié)構(gòu)上商品消費(fèi)恢復(fù)慢于服務(wù)消費(fèi)、CPI價(jià)格低迷等因素影響,下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤降幅繼續(xù)擴(kuò)大。其中除食品制造、文教體育等行業(yè)因服務(wù)消費(fèi)好轉(zhuǎn)支撐利潤增速有所改善外,農(nóng)副食品加工、造紙、紡織、醫(yī)藥、制造等其他消費(fèi)品制造業(yè)利潤降幅均明顯擴(kuò)大(見圖6)。

三是從利潤占比看,上游止跌、中游回升較多、下游繼續(xù)回落,利潤結(jié)構(gòu)總體改善。1-4月份,中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重較1-3月份繼續(xù)回升約1.7個(gè)百分點(diǎn),下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比回落2.5個(gè)百分點(diǎn)以上(見圖7);同期上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)合計(jì)利潤降幅擴(kuò)大,但受下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤下降更多的影響,上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占比較1-3月份反而回升0.8個(gè)百分點(diǎn),結(jié)束連續(xù)11個(gè)月的回落態(tài)勢(shì)(見圖7),但總體上利潤結(jié)構(gòu)仍呈改善態(tài)勢(shì)。上中下游利潤結(jié)構(gòu)總體更均衡:一方面與上中下游價(jià)格分化持續(xù)緩解密切相關(guān),如4月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較3月份回落3.8和2.1個(gè)百分點(diǎn),回落幅度較全部PPI高出2.7和1.0個(gè)百分點(diǎn);同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速僅較上月回落0.8和0.5個(gè)百分點(diǎn),上游行業(yè)價(jià)格明顯回落更多,對(duì)其利潤形成較大拖累;另一方面隨著國內(nèi)疫情快速過峰,此前“外強(qiáng)內(nèi)弱”、“服務(wù)業(yè)弱于工業(yè)”的格局將逐漸逆轉(zhuǎn),加上政策加大對(duì)薄弱環(huán)節(jié)的支持力度,中下游利潤占比向均衡水平回歸存在有利條件,但目前消費(fèi)品制造業(yè)利潤恢復(fù)偏慢短板較為明顯,仍待政策加力。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤增速恢復(fù)偏慢,但新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換趨勢(shì)未變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),1-4月份高技術(shù)制造業(yè)利潤降幅較1-3月份繼續(xù)收窄,但仍低于全部制造業(yè)利潤增速(見圖8),主因受2020-2021年高基數(shù)、內(nèi)外部需求偏弱等因素的影響,高技術(shù)制造業(yè)中占比較大的計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤降幅仍大,醫(yī)藥制造業(yè)利潤降幅繼續(xù)擴(kuò)大。但國內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)未變,未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下,產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快。

三、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)縮表,資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提高

4月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%,較3月末提高0.2個(gè)百分點(diǎn),同比提高0.8個(gè)百分點(diǎn)(見圖9)。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看,兩者分別較3月末回落0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn),同比分別降低3.1和2.6個(gè)百分點(diǎn),延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢(shì)(見圖10),但資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速,導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)回升。這仍屬于被動(dòng)式的推高杠桿率,面對(duì)實(shí)際面臨的經(jīng)營困難和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂,企業(yè)主動(dòng)加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿依舊不足。

分企業(yè)類型看,私企、外企和國企加杠桿意愿均待提振。4月末私企、外企和國企資產(chǎn)負(fù)債率分別為60% 、53.3%和57.4%,分別較3月末提高0.4、提高0.1和降低0.1 個(gè)百分點(diǎn)(見圖10)。根據(jù)3月末的數(shù)據(jù),私企、外企和國企的資產(chǎn)增速分別較上年同期回落3.8、3.7和2.7個(gè)百分點(diǎn),負(fù)債增速分別同比回落3.5、3.6和2個(gè)百分點(diǎn),均總體延續(xù)回落態(tài)勢(shì),反映出三者增加資本開支意愿均不強(qiáng)。但同樣因?yàn)槿哔Y產(chǎn)增速回落幅度大于負(fù)債增速導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)式提高,當(dāng)前助企紓困和全面提振私企、外企信心仍是當(dāng)務(wù)之急。

四、工業(yè)企業(yè)去庫存周期或被拉長

4月末,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長5.9%,增速較3月末回落3.2個(gè)百分點(diǎn)(見圖11)。原因主要有三:一是企業(yè)盈利延續(xù)負(fù)增長、庫存仍處于偏高水平,加之企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景信心不足,導(dǎo)致企業(yè)主動(dòng)去庫存意愿增加;二是盡管國內(nèi)需求恢復(fù)放緩,但仍在恢復(fù)途中,對(duì)產(chǎn)成品庫存形成一定消耗;三是去年同期基數(shù)抬升也有利于庫存增速回落。

展望未來,預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期,本輪去庫存周期或較以往更長一些。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān),一般前者略領(lǐng)先后者,預(yù)計(jì)未來數(shù)月PPI增速大概率繼續(xù)回落,推動(dòng)企業(yè)延續(xù)去庫存周期(見圖11)。二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存增速仍處于中間位置,且分行業(yè)看上、中、下游制造業(yè)庫存增速均不低,未來仍有一定回落壓力(見圖12)。三是受國內(nèi)需求仍顯不足、海外需求放緩壓力加大等因素拖累,當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫銷比仍處于偏高位置,且較上月還有所回升(見圖13),意味著企業(yè)繼續(xù)去庫存的意愿仍偏強(qiáng),本輪庫存周期或被拉長。四是未來數(shù)月基數(shù)仍處于偏高位置,也有利于庫存增速回落。

五、工業(yè)利潤恢復(fù)低于預(yù)期,未來持續(xù)恢復(fù)仍面臨較多困難

受國內(nèi)需求不足、PPI價(jià)格降幅加深、企業(yè)成本上升壓力增加和企業(yè)加快去庫存等因素的疊加影響,4月工業(yè)利潤恢復(fù)大幅低于預(yù)期,反映出當(dāng)前微觀企業(yè)經(jīng)營面臨的困難要比宏觀數(shù)據(jù)顯示的更加嚴(yán)峻。往后看,預(yù)計(jì)未來工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)恢復(fù)仍面臨較多困難,政策加力紓困的必要性在增加。

一是預(yù)計(jì)PPI將于年中附近見底回升,隨后繼續(xù)負(fù)增長,價(jià)格因素將持續(xù)對(duì)工業(yè)利潤形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)趨于暢通有利于企業(yè)成本下降,但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱,企業(yè)成本上升壓力依舊突出,對(duì)利潤改善形成一定制約。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場主體預(yù)期不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力不足等因素影響,近期國內(nèi)需求邊際走弱壓力加大,尤其是地產(chǎn)和消費(fèi)兩大動(dòng)能修復(fù)斜率大概率邊際放緩,也明顯不利于工業(yè)利潤修復(fù)。四是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足,加上海外銀行業(yè)危機(jī)將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊,出口放緩壓力或趨于加大,將進(jìn)一步導(dǎo)致工業(yè)利潤承壓。五是預(yù)計(jì)未來國內(nèi)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策力度或加碼,加上服務(wù)業(yè)持續(xù)修復(fù),國內(nèi)需求總體有望緩慢恢復(fù),對(duì)企業(yè)利潤逐步改善形成一定支撐。

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