紙業(yè)股維持近期強勁態(tài)勢。維達國際(03331)漲超10%,自11月至今股價累漲逾41%;恒安國際(01044)早盤漲近5%,創(chuàng)九個月新高。春江水暖鴨先知,紙業(yè)股強勢表現(xiàn)的原因與短期漿價高位回落,盈利彈性空間大不無關系。
各大券商紛紛對造紙行業(yè)釋放積極信號。華泰證券(601688)表示,造紙業(yè)基本面改善或仍曲折,估值修復催化劑正在顯現(xiàn)。隨著明年對“穩(wěn)增長”的進一步側重,預計內需有望迎來邊際改善。華安證券(600909)則稱,木漿價格周期性下滑方向確定性強,收入端成長性決定彈性,特種紙板塊行業(yè)成長性強、重點公司均產(chǎn)能周期持續(xù)演繹。
在智通財經(jīng)APP看來,短期來看,短期漿價有望高位回落,特種紙需求穩(wěn)定性優(yōu)異,盈利彈性空間大;中長期造紙行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化,龍頭成本優(yōu)勢強化,可以關注其布局機會。
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漿價趨勢邊際走弱2023Q1下跌確定性高
漿價價格走勢及下落幅度,主要取決于國內供需關系。若內需持續(xù)偏弱,漿價趨勢邊際走弱,將給予特種紙行業(yè)逐季度盈利修復彈性機會。
從供給端來看,預計2023年Q1新增產(chǎn)能將迎來放量。據(jù)Soychile,Arauco新增156萬噸漂闊漿已于2022年11月開始試運行,考慮產(chǎn)能爬坡等因素,預計2023Q1產(chǎn)能完全釋放,且到港時間預計在2023Q2。此外,UPM在烏拉圭的210萬噸闊葉漿產(chǎn)能預計2023Q1試生產(chǎn),2023年起產(chǎn)能逐步釋放,預計2023Q3低價漿可在市場流通。預計2023年漿供應量將至少增加360-370萬噸。新增供給大幅釋放,漿價回落確定性增強。浙商證券(601878)研報指出,有望在2022Q4或2023Q1開啟漿價下跌行情。
需求端來看,根據(jù)芬寶,2021年全球商品漿需求量約6800萬噸,針葉漿需求量約2500萬噸,闊葉漿約3600萬噸,其他約700萬噸。據(jù)PPPC,2022年1-9月世界20主要產(chǎn)漿國化學商品漿出貨量同比增加4.8%,1-9月累計同比增加3.7%。根據(jù)海關總署,2022年1-9月中國進口紙漿累計2432.40萬噸。
分品種看,2022年1-9月針葉漿累計進口量537.2萬噸,同比下降17.20%,闊葉漿累計進口976.3萬噸,同比增長1.50%;化機漿累計進口105萬噸,同比下降19.60%,溶解漿累計進口120.1萬噸,同比增長44.60%。本色漿累計進口120.1萬噸,同比增長44.60%。從港口庫存來看,整體紙漿港口庫存略有上升,下游紙廠成本壓力持續(xù)較大,對高價漿接受度走低,采購力度一般僅維持剛需,觀望漿價走勢為主。
終端需求偏弱復蘇,紙企開工率較低。國內大部分紙企開工率在 50%-70%的區(qū)間,紙廠總體開工率偏低,主要系毛利率萎縮。銅版紙、雙膠紙、白卡紙、文化紙毛利率仍為負,生活紙維持在9%左右的毛利率。上游木漿高位橫盤、成本壓力大,受到國內運輸不暢、海外通脹等影響,下游需求偏弱復蘇,紙企開工僅滿足剛需。
需求放緩疊加新增產(chǎn)能釋放,紙漿步入下行通道。目前紙企處于盈利底部,預計2023年漿價下行拐點出現(xiàn)后,盈利彈性大。
下游紙廠后續(xù)如何?
回顧上輪周期,或許可以總結出下游紙廠資本市場將如何表現(xiàn)。
可以發(fā)現(xiàn)的是,2018年第四季度紙漿價格下落后,紙廠股價相比估值和盈利會提前反映并修復。2018年第四季度漿價下跌后,造紙板塊率先迎來修復,并于2019年第一季度開啟較強反彈,大宗紙龍頭太陽紙業(yè)(002078)(002078.SZ)2019Q1股價上行25%,特紙龍頭仙鶴股份(603733)(603733.SH)股價上行超30%。
估值方面,整體造紙板塊均迎來修復,而仙鶴股份由于紙漿自給率較低、受高漿價壓力影響較大,估值迎來快速回調,2019Q1起P/E穩(wěn)定在25以上.
盈利方面,考慮到紙漿庫存、運輸?shù)纫蛩兀瑵{價反映至業(yè)績表現(xiàn)存在約一個季度的滯后期,造紙板塊盈利于2019Q2開始修復,如仙鶴股份2019Q2凈利潤環(huán)比增長164%。
若依照上輪周期來看,2023年第一季度紙漿價格下行確定性高,那么造紙板塊將迎來修復性反彈,投資者們可以關注龍頭企業(yè)。比如太陽紙業(yè)和仙鶴股份。尤其是仙鶴股份,周期性較明顯,2022年Q3 較Q2有所修復。2021H1低價木漿庫存下超額盈利,2021Q3開始高價漿陸續(xù)反應+能源成本高位開始盈利向下,2022Q1盈利觸底,2022Q2逐步提價盈利有所修復,2022Q3盈利能力中樞綜合向上修復;預計2023年將充分受益漿價下跌,開啟盈利向上周期。
目前,成本端壓力下,紙企利潤普遍承壓。2022Q1-3造紙板塊整體利潤率均受制于成本端壓力,呈現(xiàn)下行態(tài)勢。根據(jù)天風證券(601162)研報數(shù)據(jù),2022Q1-3歸母凈利潤56.86億元,同比下降51.4%,其中 Q1、Q2及Q3歸母凈利潤分別為20.22億元、22.01億元及14.63 億元,同比分別下降58.3%、下降51.3%及下降37.5%。2022Q1-3造紙板塊毛利率、歸母凈利率分別為13.26%及4.04%,同比分別下降6.5個百分點及5.2個百分點。其中Q3單季度毛利率、歸母凈利率分別為 11.67%、3.03%,同比分別下降2.6個百分點、2.1個百分點,漿價及能源價格高企成本端承壓,下游需求偏弱產(chǎn)品提價具有一定滯后性,紙企利潤普遍承壓。
上游木漿供給增加漿價預期回落,紙企利潤有望修復。當前,針葉漿價格已有所松動,由高點7600元/噸逐步回落至7300元/噸左右,主要系人民幣貶值、紙企成本增長需求減弱;闊葉漿目前仍維持 6700 元/噸左右高位盤整,伴隨智利 Arauco 漿廠新建年產(chǎn)156萬噸闊葉漿產(chǎn)線投產(chǎn)日期臨近,UPM 年產(chǎn)能210萬噸的闊葉漿廠預計將于 2023年一季度投產(chǎn),木漿市場中期供應量有望增加,且漿價回落與紙價下調間存在一定的滯后性,紙企利潤有望修復。正如上個周期,紙廠盈利約存一個季度的滯后期??梢酝茰y待2023Q1末漿價下落,2223Q2紙廠或迎基本面真正修復。
回到企業(yè)本身,龍頭企業(yè)于周期底部持續(xù)擴產(chǎn),成本回落后收入、業(yè)績彈性可期。在建工程角度來看,仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙 2022Q3末在建工程較年初分別增加175.06%、40.60%及19.75%,產(chǎn)能擴張有序推進。特別的是,五洲特紙30萬噸化機漿產(chǎn)線、浙江基地2.2萬噸轉印紙產(chǎn)線、江西基地1.5萬噸描圖紙產(chǎn)線,預期明年均逐步投放。紙漿價格下行預期增強,特種紙受益競爭格局優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)附加值,伴隨產(chǎn)能逐步投放業(yè)績或將觸底反轉。
簡言之,木漿是紙企核心原料。短期看,漿自給率低可充分享有2023年低價商品漿紅利;長期看,漿自給率高可有效平滑漿價大幅波動對盈利的沖擊。從上輪周期來看,一旦2023年Q1紙漿價格迎來確定性回落,隨之而來的是板塊修復性反彈和紙廠盈利向上。