作為如今為數(shù)不多尚未上市，且擁有證券經(jīng)紀、證券承銷、保薦、資管等全牌照業(yè)務資格的證券公司，當泛?？毓伤纸?5億股民生證券股權被國資山東高速申請強執(zhí)拍賣的時候，引來市場對于這家老牌民企的一片唏噓。
然而，看似簡單的強執(zhí)拍賣背后，是一場多方力量的博弈，更是一場對于仍然處在化債困境中民營企業(yè)優(yōu)質資產(chǎn)的褫奪。
根據(jù)京東網(wǎng)絡司法拍賣平臺近日掛牌信息，泛海控股所持民生證券股權34.71億股，起拍價定為58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）僅為1.25倍，這遠低于行業(yè)平均水平。
(資料圖片僅供參考)
更為蹊蹺的是，這筆拍賣股權占民生證券全部股權比例超過30%，如果全部被一家機構拍得，將晉身為民生證券第一大股東，遠超第二大股東上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司13.49%的持股比例，并且其他股東持股比例均不超過5%，從而能夠順利成為控股股東。而如此重要的控股權價值，在此次評估結果中并無體現(xiàn)。
特別對于經(jīng)營水平持續(xù)提升，盈利能力持續(xù)增長的民生證券而言，這無疑是一次賤賣。
此外，即使對于此次民生證券股權拍賣本身，被拍賣方泛?？毓梢灿小皬娏耶愖h”，認為濟南中院執(zhí)行失當，并曾在公告中公開提及“曾提起執(zhí)行異議申請及復議申請，但未獲得相關法院支持”。
民生證券股權拍賣背后，似乎并不如表面看起來的那般平靜和簡單。
券商“黑馬”的低估值之謎
本次民生證券估值PB（市凈率）為1.25倍。評估價值明顯偏低，是評估報告的主要爭議點。
根據(jù)該股權的評估報告，此次評估由上海東洲資產(chǎn)評估做出，主要采用市場法進行評估，具體使用了交易案例比較法和上市公司比較法。與評估報告一般采用兩種評估方法的慣常做法不同，盡管盈利能力持續(xù)增長是民生證券的最具市場價值的特點，但該資產(chǎn)評估報告卻武斷地未考慮收益法評估，
從業(yè)績數(shù)據(jù)看，民生證券近年經(jīng)營水平確實在持續(xù)提升，盈利能力也在增長。2020年營業(yè)收入36.32億，增長35.13%；歸母凈利潤9.19億，增長72.54%。2021年營業(yè)收入47.26億，增長30.12%；歸母凈利潤12.23億，增長33.17%，遠高于行業(yè)平均水平?？烧f是券商行業(yè)的“黑馬”。
值得一提的是，標的股權作為民生證券的第一大股權，具有向董事會推薦董事的權利，相對上市公司普通流動股具有一定的溢價，但評估機構在評估中并未予以考慮。
另一方面，即便是使用市場法進行評估，評估公司在上市公司和交易案例樣本的選擇上也值得商榷。
上市公司比較選取了中原證券、南京證券和第一創(chuàng)業(yè)作為樣本。但這3家企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模雖與民生證券接近，近年來經(jīng)營業(yè)績卻與民生證券存在較大差距。2021年，中原證券、南京證券、第一創(chuàng)業(yè)的歸母凈利潤分別為5.13億、9.77億、7.45億。
當中，第一創(chuàng)業(yè)2021年凈利潤同比下降，而中原證券2022年上半年則出現(xiàn)了虧損，與同期證券行業(yè)業(yè)績增長趨勢并不相同。即便如此，3家上市樣本公司，報告中加權修正后的PB值也達到1.75，與民生證券僅為1.25倍的評估PB，形成鮮明對比。
“失真”的樣本參照
交易案例比較中，評估選擇了東海證券、民生證券和廣州證券的交易。2020年，泛?？毓稍蚨嗉疑虾Y企業(yè)轉讓合計10.89%的民生證券股權，該交易目的是泛?？毓蔀槊裆C券引入上海國有資本且優(yōu)化股權結構的特殊安排。評估參照了當時這筆交易1.19倍PB的價格，卻刻意避開其后泛海控股向上海灃泉峪轉讓13.49%股權時1.3倍PB的價格。
但實際上，2021年，泛海控股還曾與武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權轉讓達成初步意向。只不過，交易因本案的股權凍結而失敗，隨后2022年4月武漢金控轉而收購九州證券72.5%股權時PB估值高達1.77倍，據(jù)悉武漢金控意向受讓民生證券時的意向交易價格甚至遠高于1.77倍PB 。
另一筆交易案例比較中，中信證券對廣州證券的收購發(fā)生于2018年底，當時以1.2倍PB成交，是基于案例基準時點處于整個證券行業(yè)的最低估值點，并不具備參考性，且廣州證券2018年凈利潤為-2.48億元，與民生證券2021年12.33億元的凈利潤無法比擬。
如果參考更多的券商收購案例， 2020年6月，天風證券收購恒泰證券29.99%股權的PB估值為1.48倍；2022年1月，國新資本收購華融證券71.99%股權的PB估值為1.5倍。
而縱觀整個行業(yè)的平均估值水平，似乎也印證了這一點。數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍。2022年9月26日年平均為1.47，2021年平均為1.79，2019-2021年三年平均為1.82。
另外，對比中銀證券、南京證券、國聯(lián)證券、山西證券、第一創(chuàng)業(yè)、中原證券、財達證券7家與民生證券凈資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績接近的上市券商，這些公司在2022年9月26日估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數(shù)為1.62倍和1.68倍。這都與民生證券此次1.25倍的估值存在較大差距。
有專業(yè)市場人士分析表示，按照民生證券這次股權的價格，起拍價只有一塊六毛多，大概是1.25倍的PB。如果按市場行情，應該至少要到1.6倍左右的PB才算合理。換句話說，這個評估的價值明顯低了。
遠超債務本身的凍結與執(zhí)行
這起案件最開始可追溯到四年前。
2019年4月，泛?？毓煽毓傻淖庸疚錆h中央商務區(qū)股份有限公司（以下簡稱“武漢公司”）向山東高速（原債權人，現(xiàn)債權人為“煙臺山高”）申請融資20億元。但這筆融資，未能按時清償完畢。最終引發(fā)此合同糾紛。
根據(jù)濟南中院（2021）魯民初1415號判決最終確認，本案保證債務本息合計約為17億元。這也是泛海方面對該股權拍賣存在異議的地方之一。
2021年4月，煙臺山高向湖北省武漢市中級人民法院申請了強制執(zhí)行。后煙臺山高因此合同糾紛將泛?？毓?、公司控股子公司沈陽泛海建設訴至山東省濟南市中級人民法院。
煙臺山高是就同一筆債權同時在武漢和濟南兩地申請強制執(zhí)行，雙倍查封凍結泛海資產(chǎn)，雙重執(zhí)行。
據(jù)悉，在該筆債務上，其已申請查封資產(chǎn)及未查封但為該筆債務抵質押的受限資產(chǎn)價值總計超過百億元。
具體而言，僅武漢中院方面，已經(jīng)查封了武漢公司提供抵押的鄂（2018）武漢市江漢不動產(chǎn)權第0025928號不動產(chǎn)，價值62.2億元；鄂（2018）武漢市江漢不動產(chǎn)權第 0024811 號不動產(chǎn)、價值5.2億元；武漢公司名下持有的沈陽泛海建設100%的股權及其派生權益、注冊資本2億元，合計69.4億元。
另外，煙臺山高還享有沈陽泛海建設提供的房產(chǎn)及土地的抵押，武漢公司35億股股份質押，已無需對泛?？毓善渌敭a(chǎn)啟動執(zhí)行程序。而目前，武漢中院在執(zhí)行中已對債務人抵押物之一的一塊土地完成了評估，評估價5.4億元，將于2月底進行拍賣。
接近該交易的內(nèi)部人士指出，這筆債權連本帶息只有十幾億，但是卻凍結了泛海100多億的資產(chǎn)。而且，民生證券的股權并不是擔保物，而第一順位的抵押物馬上就要拍賣，現(xiàn)在就對保證人泛海所持民生證券股權進行拍賣并不合理。
“如果優(yōu)先考慮法的效率，應先將債務人財產(chǎn)執(zhí)行完畢，再執(zhí)行泛海的財產(chǎn)?！痹撊耸繌娬{。
博弈仍在進行
2021年12月13日，泛?？毓稍谑盏竭@起案件中濟南中院送達的《民事判決書》后，對一審判決結果不服，向山東高院提出上訴。2022年3月15日泛?？毓墒盏降摹睹袷屡袥Q書》顯示，山東高院駁回了上訴，維持原判。并裁定二審的判決為終審判決。
今年2月4日最新發(fā)布的訴訟進展公告中，泛海控股披露，本案執(zhí)行過程中，其認為該筆債務的擔保物價值足以清償債務，而民生證券股份并非該筆債務擔保物，應先執(zhí)行擔保物而非保證人其他財產(chǎn)。
且該筆債務同時在武漢中院就債務人武漢公司進行強制執(zhí)行，導致公司作為保證人的保證范圍及執(zhí)行范圍尚不明確，泛海據(jù)此提起了執(zhí)行異議申請及復議申請，但未獲得相關法院支持。
其表示，將繼續(xù)與相關方積極溝通并持續(xù)關注上述訴訟的進展情況。
值得一提的是，在泛海控股所持有的民生證券34.71億股股權被掛出后，與市場高度認可民生證券股權不同的是，據(jù)知情人士猜測：如果此次拍賣順利開拍，由于證券公司股東資格審批的特殊性，加之市場買家?guī)缀醪豢赡茉诠嫫趦?nèi)開展和完成盡調，大概率難以出現(xiàn)激烈競拍的局面，即便拍出，民生證券控股權的價值也極有可能在此次司法拍賣中遭到折損。
