天風(fēng)證券(601162)發(fā)布研究報(bào)告稱，首先，總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性。23年一季報(bào)庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調(diào)味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)、汽車零部件、智能汽車、消費(fèi)電子、面板、安防等。其次，庫存周期左側(cè)關(guān)注消費(fèi)與科技的超額。消費(fèi)體現(xiàn)的是盈利企穩(wěn)之后的估值修復(fù)，科技體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。當(dāng)前來看科技板塊同時(shí)也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。
(資料圖片)
▍天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：
1、前期關(guān)于庫存周期的觀點(diǎn)回顧：
(1)本輪去庫存過程比以往任何一次都更“主動”
(2)中美共振去庫存階段適合“主題投資”
(3)股債差“-2X”之后，總量板塊趨勢如何，是反彈后震蕩、還是走主升浪，庫存是重要觀察因素，但不是充分條件，關(guān)鍵是有沒有新的需求發(fā)動機(jī)。
(4)上游庫存跟隨價(jià)格，中游體現(xiàn)產(chǎn)能，下游反映需求
2、本輪庫存周期的爭論焦點(diǎn)
(1)庫存周期應(yīng)該看名義庫存還是看實(shí)際庫存?
這一輪庫存周期受價(jià)格因素的影響比以往都要顯著。一方面有高峰值、高基數(shù)影響;另一方面，偏上游及順周期與PPI相關(guān)性較強(qiáng)，而偏下游及弱周期與PPI相關(guān)性較弱。而偏上游及順周期的庫存又占據(jù)了大部分比例，這就導(dǎo)致名義庫存增速隨著PPI(商品價(jià)格)快速下行，剔除PPI的實(shí)際庫存增速下行速度相對較慢。再者，名義庫存與實(shí)際庫存在下行速度的差異，實(shí)際上體現(xiàn)的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)中，下游消費(fèi)與弱周期相比強(qiáng)周期來說，景氣趨勢相對較好。
但能否用“名義庫存-PPI”來表征當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的位置?這種方法可能也會存在一些問題。主要在于“名義庫存-PPI”體現(xiàn)的是偏下游及弱周期的庫存情況，而這一部分在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中(或庫存結(jié)構(gòu)中)的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，而這一部分是PPI強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)。
(2)“主動去庫”階段何時(shí)能轉(zhuǎn)向“被動去庫”階段?
按歷史經(jīng)驗(yàn)，主動去庫存平均持續(xù)10個(gè)月左右，本輪庫存周期自2022年4月見頂，進(jìn)入主動去庫存階段，到今年6月份已過去14個(gè)月。下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進(jìn)入比較平坦的被動去庫存階段，類似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。
退一步說，即使在弱刺激的假設(shè)之下，經(jīng)濟(jì)本身仍有自己的周期性與規(guī)律性。第一，內(nèi)需可能存在自身修復(fù)動能，6月份以來多項(xiàng)核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未再進(jìn)一步走低，且部分行業(yè)數(shù)據(jù)也有企穩(wěn)跡象。第二，外需方面關(guān)注美國制造業(yè)訂單、房屋銷售與新建等數(shù)據(jù)，以及庫存下降之后的回補(bǔ)動能。但客觀上講，海外經(jīng)濟(jì)回暖會提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結(jié)構(gòu)陡峭化，反過來也會壓制需求。
(3)庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機(jī)會?
庫存周期見底左側(cè)的“被動去庫”階段，兩類板塊比較突出：一類是總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)且盈利水平較強(qiáng)的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車等，偏消費(fèi)屬性，體現(xiàn)的是估值修復(fù);另一類是科技，比如電子、計(jì)算機(jī)，體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。
庫存周期見底右側(cè)的“主動補(bǔ)庫”階段，盈利彈性加強(qiáng)，貝塔因素主導(dǎo)，市場普漲，此時(shí)消費(fèi)與科技的優(yōu)勢相比被動去庫存階段有所弱化。
但是，必須要注意的是，庫存出清和回升只是經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情的必要條件，還需要新的增長引擎才能實(shí)現(xiàn)，比如09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發(fā)動機(jī)，分別對應(yīng)的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水，那么總量板塊就是主升浪。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩(wěn)，比如13-14年，沒有需求發(fā)動機(jī)的情況下。
(4)庫存角度出發(fā)，當(dāng)前板塊配置上有哪些思路
首先，總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性。23年一季報(bào)庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調(diào)味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)、汽車零部件、智能汽車、消費(fèi)電子、面板、安防等。其次，庫存周期左側(cè)關(guān)注消費(fèi)與科技的超額。消費(fèi)體現(xiàn)的是盈利企穩(wěn)之后的估值修復(fù)，科技體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。當(dāng)前來看科技板塊同時(shí)也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
國內(nèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、海外流動性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、其他不確定因素。
關(guān)鍵詞：
